《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū已婚女性英文称呼，女性英文称呼)全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地已婚女性英文称呼，女性英文称呼融(róng)入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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