文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角(ji马斯克会加入中国国籍吗ǎo)度(dù)观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的(de)压(yā马斯克会加入中国国籍吗)力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同(马斯克会加入中国国籍吗tóng)业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购(gòu)成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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