《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎ穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼i)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据(jù)传递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外需(xū)穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼strong>。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jià穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼ng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。